Não podemos confiar no Capital para financiar uma transição energética honesta

O mundo precisa urgentemente de financiamento para energia renovável, infraestrutura, transporte público, restauração de terras e muito mais para enfrentar a tempestade das mudanças climáticas. Mas esses investimentos de capital necessários na transição verde enfrentam barreiras reais, como um alto custo de capital ou lenta aquisição de terras. Os legisladores, os seus críticos e investidores têm razão em preocupar-se com estes obstáculos financeiros e regulatórios.

A pandemia, os choques de preços das commodities e os aumentos das taxas de juros dos EUA deixaram os países do Sul Global com espaço fiscal limitado para investir na redução de emissões e na construção de resiliência contra as mudanças climáticas. A camada superior dos decisores de políticas de desenvolvimento acredita que a melhor maneira de preencher esta falta da finanças verdes é incentivar investidores institucionais com grandes bolsos: uma ampla categoria que inclui fundos de pensão, bancos de investimento, gestores de ativos, seguradoras e fundos de capital privado. Presumidos como detendo coletivamente o capital que os governos não possuem, eles deveriam financiar e operar a infraestrutura verde e os serviços de que as pessoas precisam. Nesta visão, os biliões de dólares por ano necessários nesta década para investimentos em adaptação e mitigação climática são biliões de dólares em novos ativos para investidores.

Os decisores políticos promovem a “mobilização do financiamento privado” – do Capital – como uma solução que beneficia mutuamente pessoas comuns e investidores. Para isso, é preciso que o Estado assuma os custos, bem como os riscos de investimento; essa é a lógica do desrisco financeiro, que opera principalmente por meio de garantias de empréstimos, fundos de financiamento misto, estruturas de securitização e serviços de preparação de projetos. Os críticos argumentam que estas formas de redução de risco financeiro socializam os riscos dos investidores, permitindo-lhes colher lucros, acelerar a privatização de bens públicos em mercados emergentes e colocar o setor privado no centro da transição verde. Mas não está claro se os investidores podem realmente financiar todas as necessidades de financiamento não atendidas do mundo. Será tecnicamente possível?

O exame das prioridades de tomada de decisão dos investidores institucionais revela os limites da retórica em torno da mobilização do investimento privado: os investidores institucionais que se espera que impulsionem as despesas de capital globais estão, em última análise, preocupados com a forma como os projetos verdes, como as energias renováveis, se encaixam nos seus portfólios gerais. As suas preferências e restrições são um obstáculo importante, mas raramente reconhecido, à descarbonização liderada pelo mercado. Estes constrangimentos – observados na carteira e não ao nível do projeto – constituem uma barreira sistémica à mobilização de financiamento privado para o desenvolvimento. Como resultado, os investidores institucionais estão estruturalmente desequipados para financiar as imensas necessidades de infraestrutura verde do mundo.

Projetos “baratos”

O paradigma da redução de risco concentra-se em eliminar os obstáculos ao investimento em qualquer projeto de infraestrutura individual. Estes são distintos das preferências e restrições que os investidores institucionais enfrentam ao avaliar as suas carteiras mais amplas. Alguns obstáculos ao nível do projeto são:

• Riscos gerais do país, incluindo os riscos monetário, político e de procura. Qualquer coisa, desde a incerteza eleitoral até a volatilidade cambial e à inadequada aceitação do investimento pelo consumidor, pode dissuadir os investidores estrangeiros de financiar obras públicas.

• Dados inadequados do projeto, particularmente divulgações de risco para investidores. Os investidores institucionais pressionaram bancos de desenvolvimento a tornar pública a sua base de dados de Mercados Emergentes Globais, argumentando que os seus dados sobre os riscos de inadimplência ao nível de país de investimentos em infraestrutura podem ajudar a ficarem familiarizados com os mercados emergentes.

• Questões de aquisição de terras. A obtenção de títulos de propriedade e licenças de projeto das autoridades locais leva tempo e a construção é a fase de maior risco na maioria dos projetos de infraestrutura.

• Riscos regulatórios. Mudanças ou falta de clareza na carga tributária, controles de preços, tarifas e proteções laborais podem impactar os retornos. A Rede de Liderança de Investidores de fundos de pensão identifica a tributação, em particular, como um “risco difícil de segurar” para os investimentos dos seus membros nos mercados emergentes.

O custo de capital de um investimento – o custo de financiamento de um determinado projeto – efetivamente coloca um preço nesses projetos; onde o custo de capital para um projeto solar fotovoltaico nos Estados Unidos pode ser tão baixo quanto 3%, um projeto semelhante no Brasil pode ter um custo de capital em torno de 12,5%. A implantação de garantias e arranjos de financiamento combinados para reduzir o risco destes obstáculos ao nível do projeto ajuda a reduzir o custo de capital de um projeto, tornando esse projeto mais “financiável”.

Alguns grandes investidores institucionais privados falam com entusiasmo sobre o investimento em projetos financiáveis em mercados emergentes, um tópico de discussão em todas as principais cimeiras de clima e desenvolvimento desde o Acordo de Paris de 2015. Quando Mark Carney, co-presidente da proeminente Aliança Financeira de Glasgow para o Net Zero e ex-governador do Banco da Inglaterra, afirmou numa cimeira de financiamento do desenvolvimento em junho que “a escala de investimento necessária nas economias emergentes e em desenvolvimento não pode ser atendida apenas com dinheiro público”, ele falou com o apoio do Fundo Monetário Internacional, o Banco Mundial e a presidência da COP. Mas, apesar da confiança de Carney, os investidores institucionais que ele lidera lutam para empacotar esses projetos de infraestrutura verde em ativos financeiros que possam deter.

Falsos lucros

Mesmo que os governos interviessem para tornar os investimentos verdes “baratos”, mitigando todos os obstáculos significativos ao nível do projeto, um conjunto mais amplo de restrições ao nível do portfólio ainda dificultaria a mobilização do capital privado.

Em primeiro lugar, os requisitos de deveres fiduciários e os compromissos para com os acionistas impedem os gestores de fundos de fazer investimentos, a menos que cumpram certos limiares de rentabilidade ou de qualidade dos lucros que lhes permitam pagar juros escriturados e dividendos adequados. Os investidores estabelecem estes limites – conhecidos como “taxas de obstáculo” – por capricho, praticamente independentemente das condições económicas ou do custo de capital. Como resultado, muitos projetos com retornos saudáveis e baixos custos de capital podem nunca garantir o investimento.

A pressão para pagar dividendos aos acionistas está por trás das estratégias de financiamento de alta alavancagem e baixa transparência de gigantes de private equity focadas em infraestrutura. O Macquarie, por exemplo, foi descrito como a corporação “canguru vampiro” que contribuiu para crises de saneamento, manutenção e contas da água em todo o Reino Unido. Peter Folkman, ex-membro do conselho da British Private Equity and Venture Capital Association, resumiu bem: “Se o meu incentivo financeiro é que serei pago se satisfizer os meus investidores, então farei coisas que satisfarão os meus investidores… e esse é o problema.”

Em segundo lugar, muitos investidores institucionais recusam-se a deter ativos com notações de crédito mais baixas. Como as três principais agências de classificação de crédito (Moody’s, S&P e Fitch) rebaixam injustamente os mercados emergentes, não apenas aumentam o custo de capital para todos os investimentos nesses países além do que os fundamentos macro-económicos podem indicar, mas também ameaçam a participação de investidores institucionais.

Uma investigação do Departamento de Assuntos Económicos e Sociais da ONU conclui que, “ao perder o status de grau de investimento, um emissor pode enfrentar uma onda de vendas forçadas, já que os mandatos de investimento de muitos gestores de ativos e fundos só permitem o investimento em ativos de grau de investimento”. O capital entra e sai dos mercados emergentes segundo os caprichos do oligopólio das agências de notação de risco.

Em terceiro lugar, as estratégias de gestão de passivos dos fundos de pensões e de outros investidores institucionais transformam os serviços públicos e as infraestruturas necessários nos mercados emergentes em veículos de especulação. A maioria dos ativos de infraestrutura de mercados emergentes são denominados em moedas locais propensas a perder valor em relação à moeda doméstica de um investidor estrangeiro, muitas vezes levando à sua colocação em “carteiras de crescimento” de maior risco dos investidores. No entanto, esta categoria de “crescimento” é tradicionalmente destinada a gerar rendimentos rápidos em vez de se manter até à maturidade juntamente com ativos como a dívida pública. Bruno Bonizzi, investigador da financeirização em mercados emergentes, argumenta que a procura dos investidores institucionais por estes ativos acaba por ser “volátil e independente das condições [económicas] desses países”.

Em quarto lugar, muitos investidores institucionais exibem perigosas vistas curtas. O estudioso de gestão de ativos Brett Christophers explica que os investidores institucionais gerem a infraestrutura através de fundos fechados de curto prazo: compram um ativo, cortam custos, atrasam a manutenção, vendem-no dentro de uma década e obtêm lucro. Além disso, muitos gestores de carteiras têm bónus de desempenho vinculados aos retornos das suas carteiras dentro de meses, em vez de anos. Quando se trata de ativos de infraestrutura de mercados emergentes, os investidores institucionais dificilmente são investidores pacientes, apesar de alegarem o contrário.

Os requisitos de divulgação de riscos, que devem obrigar à transparência por parte dos investidores quando uma região é identificada como particularmente vulnerável a catástrofes climáticas, podem realmente dissuadi-los de direcionar fundos para onde as despesas de adaptação são mais necessárias. Mesmo dentro dos Estados Unidos, grandes seguradoras estão a sair da Flórida e da Califórnia por preocupações com o risco climático. Onde a vulnerabilidade impulsiona o desinvestimento, o desinvestimento exacerba a vulnerabilidade.

Infraestrutura como classe de ativos?

Estas restrições aos investidores institucionais são agravadas pelo facto de que a infraestrutura raramente tem as propriedades de um bom ativo financeiro. Os ativos de infraestrutura são heterogéneos; ao contrário das hipotecas ou títulos do Tesouro dos EUA, eles não são facilmente precificados ou negociados nos mercados de capitais. Também não veem uma procura consistente dos investidores. Por outras palavras, a infraestrutura é ilíquida, praticamente garantindo que o seu valor caia primeiro e mais gravemente durante uma crise do mercado. Mesmo nas situações em que manter ativos ilíquidos até ao vencimento pode ser lucrativo, os lucros de muitos investidores institucionais dependem das taxas de negociação. Maior liquidez leva a mais negociações, o que, por sua vez, leva a mais lucros.

Em geral, os investidores institucionais permanecem tendenciosos contra investimentos em infraestrutura em economias menores. “Os mercados [em África] (…) são simplesmente muito pequenos e imaturos para se materializarem como uma oportunidade de investimento para nós”, disse Anders Schelde, diretor de investimentos de um fundo de pensão do setor público dinamarquês. Por outro lado, investir em negócios maiores, sejam projetos individuais ou um pipeline agregado, permite que os investidores institucionais gastem menos tempo examinando projetos menores e mais localizados e ostensivamente permite que eles transformem as suas carteiras de infraestrutura em ativos financeiros padronizados que podem ser negociados num mercado secundário de títulos.

Os investidores pediram aos governos de mercados emergentes que construíssem “plataformas de países” que agregassem estes projetos para eles, mas esta estratégia é mais adequada para mercados maiores e de rendimento médio na Ásia e na América Latina, onde o investimento privado já flui, não para os países de rendimento mais baixo.

A última restrição às preferências dos investidores institucionais e ao valor dos investimentos em infraestrutura é o preço de um título do Tesouro dos EUA, que estabelece um piso no custo global de capital. Taxas de juros mais altas em dólar e outros tremores de liquidez global que elevam esse preço podem precipitar uma fuga para a segurança de ativos de mercados emergentes em direção a ativos em dólar mais líquidos e comparativamente de maior retorno.

Todas estas restrições ainda existirão mesmo que os governos reduzam o risco do custo de capital de um projeto ou eliminem barreiras regulatórias à sua construção. Estas restrições ao nível da carteira destacam os limites da capacidade dos investidores institucionais de financiar infraestrutura dentro do sistema financeiro global existente.

Os vieses, incentivos e restrições dos investidores produzem uma hierarquia de capacidade de investimento, com ativos financeiros do Norte Global no topo. Não importa o quanto um investidor institucional possa garantir ao nível do projeto, ele sempre priorizará a segurança percebida do seu portfólio em detrimento da aparente necessidade de qualquer investimento específico em infraestrutura ou serviço público; a preparação adequada do projeto não é páreo para os aumentos de juros da Reserva Federal norte-americana. Se o investimento inadequado em mercados emergentes é o dano colateral das decisões de preservação de margens, que assim seja.

Risco e responsabilidade

Perante estes obstáculos, os governos ainda podem tomar medidas para reduzir o risco de alguns obstáculos ao nível do portfólio. Poderiam fornecer, por exemplo, mecanismos de apoio à liquidez para satisfazer a aversao dos investidores por activos ilíquidos ou utilizar garantias de empréstimos e melhorias de crédito para contornar os pareceres das agências de notação de risco. Em qualquer destes, o Estado poderia apoiar o valor de ativos privados de risco.

Os bancos centrais europeu e chinês já fornecem um backstop de liquidez aos títulos verdes, tratando-os como um ativo mais seguro e colateralizável do que os instrumentos de dívida mais sujos. Ainda assim, muitas restrições estão fora da alçada de um Estado ou banco central, nenhum dos quais pode alterar a estrutura de pagamentos de um gestor de fundos. O Banco Mundial também não pode pausar os aumentos de juros da Reserva Federal ou acalmar os tremores de liquidez nos mercados de títulos do Tesouro dos EUA para evitar uma fuga para a segurança.

Também não está claro se os governos devem tentar reduzir o risco das carteiras dos investidores institucionais, mesmo quando possível. Por exemplo, não há razão para os governos fornecerem um backstop de liquidez para os fundos de pensão privados para incentivá-los a manter ativos de infraestrutura em mercados emergentes quando eles podem alternativamente usar a sua própria maior tolerância ao risco e menores custos de empréstimos para investir em ativos ilíquidos.

As garantias de empréstimos para superar as classificações de crédito soberano azedas oferecem promessas de curto prazo mas quando uma recessão provoca quedas acentuadas e injustificadas e a fatura dessas garantias de empréstimo inesperadamente dispara, os governos podem desejar que tivessem construído um sistema de notação pública com os resultados climáticos e de desenvolvimento em mente.

O mais preocupante é que a redução do risco destas restrições ao nível do portfólio ameaça aprofundar a fragilidade financeira sem acelerar a transição verde global. A incapacidade dos investidores institucionais de resistir a um choque de liquidez global contribuiu para saídas 78 mil milhões de dólares dos mercados emergentes em março de 2020 e outros 69 mil milhões de saídas de janeiro a outubro de 2022, à medida que as taxas de juros em dólar disparavam.

Os governos que optarem por reduzir o risco de futuras ondas de volatilidade através de garantias de liquidez ou depreciação cambial estarão a entregar aos investidores privados um cheque em branco para preservarem os seus balanços. Estas medidas não apenas não consertariam o sistema financeiro que perpetua crises cíclicas de liquidez mas também deixariam governos e bancos multinacionais de desenvolvimento a arcar com as consequências.

Em termos mais simples, os governos que se envolvem na redução de riscos estão a pagar ao setor privado para construir e fornecer serviços que, por qualquer motivo, os governos não vão ou não podem fornecer a si mesmos. Embora a eliminação do risco ao nível dos projetos possa contornar a limitada capacidade administrativa do Estado para investimentos fixos, esbarra frontalmente nas escolhas feitas pelos investidores institucionais.

Se o desrisco e o financiamento misto não conseguem mobilizar financiamento privado suficiente, é provável que isso se deva às limitações estruturais de empresas como as representadas no novo Laboratório de Investimento do Setor Privado do Banco Mundial, não necessariamente ao seu nível de compromisso moral com a transição verde. Mesmo que os decisores políticos concordem que a transição verde requer trilhões de dólares por ano, está claro que não encontraram um programa economicamente coerente através do qual mobilizá-la.

No mínimo, os políticos devem estar preparados para regular melhor a forma como os investidores gerem as suas carteiras, forçando o setor privado a corrigir as suas próprias deficiências. Mas uma solução duradoura veria os governos a investir em instituições financeiras públicas globais que poderiam superar os obstáculos no nível do portfólio para realizar investimentos ilíquidos de longo prazo de todos os tamanhos em projetos de adaptação e mitigação climática sem pensar no lucro de curto prazo.

Uma versão global da Autoridade Nacional de Investimento, apoiada por garantias governamentais e criada para apoiar o investimento público em projetos verdes específicos, poderia absorver a procura dos investidores institucionais por ativos líquidos, ao mesmo tempo que aceleraria o ritmo de descarbonização.

Confiar na redução de riscos – com a exclusão de programas de investimento público mais coerentes e reformas financeiras – significa abandonar os mais vulneráveis do mundo à escalada de violência da crise climática. Se os investidores institucionais continuam a não ser adequados para manter investimentos cruciais nos seus balanços, então os governos têm de assumir a responsabilidade de fazer o seu trabalho.

Advait Arun é analista de finanças de clima e infraestrutura. Atualmente é investigador de política energética do Center for Public Enterprise e anteriormente foi analista de investigação no Gabinete de Assuntos Internacionais do Departamento do Tesouro dos EUA. Artigo republicado da Phenomenal World e publicado na Jacobin. Traduzido pela Jacobin Brasil por Sofia Schurig. Editado pelo Esquerda.net para português de Portugal.