Vários decisores públicos disseram ser normal e até uma boa prática de gestão as empresas contratarem swaps. Se assim é, porque perderam tanto dinheiro as empresas públicas?
Esta questão é muito boa. Este deve ser o debate que deve ser aprofundado. Em que circunstâncias se deve recorrer a swaps? Há que ter presente na data de contratação de um swap as duas pernas – a pagar e a receber, se encontram em equilíbrio. É indiferente pagar a taxa fixa ou a taxa variável. Entra-se no swap porque existe uma expectativa sobre o comportamento futuro das taxas de juro. Por outro lado, que existem entidades, por exemplo os estados soberanos, que tem vantagem em contrair dívida a taxa fixa, por se tratar de mercados com maior liquidez e profundidade e que ganham exposição a taxa variável através de swaps. Isto é desejável porque a curva de rendimentos apresenta uma inclinação positiva a maior parte do tempo pelo que sai mais barato pagar taxas de curto prazo.
As empresas do Setor Empresarial do Estado apenas conseguem ter acesso a financiamento a taxa variável. Pessoalmente, penso que a exposição a taxa variável é também mais recomendável para o seu contexto. Porém, a subida das taxas de juro de curto prazo para níveis em torno dos 4 e 5% entre 2007 e 2009 levou a que muitas empresas se assustassem com estes níveis e procurassem fixar custos através de swaps para taxa fixa – na versão mais simples, outras houve que caíram na armadilha das opções. Com a subsequente queda das taxas de curto prazo estas posições começaram a apresentar perdas potenciais. O que deveria então ter sido feito? Estas posições deveriam ter sido anuladas ou cobertas atempadamente. Porém, dois problemas se apresentavam. Primeiro, a sua anulação implicaria o reconhecimento de perdas, pelo que se deixou passar o tempo na esperança de que estas perdas potenciais se reduzissem ou se revertessem. Segundo, alguns dos swaps apresentavam estruturas financeiras profundamente complexas cujo valor de mercado, as ditas perdas ou ganhos potenciais, eram difíceis de avaliar e acima de tudo de fazer a sua cobertura.
Portanto, a gestão da carteira de dívida de qualquer instituição deve cumprir alguns requisitos básicos: Primeiro, seguir a regra da diversificação. Não se especializar num só tipo de risco de mercado – tudo em taxa fixa ou tudo em taxa variável. Segundo, monitorizar continuamente as posições definindo limites para as perdas máximas tidas como aceitáveis e assumir estas perdas quando estes limites são quebrados. Terceiro, para que seja possível monitorizar posições e anula-las ou cobri-las assumindo posições inversas há que recorrer a instrumentos simples – os chamados plain vanilla, e, a meu ver, nunca entrar em opções de qualquer natureza.
Concordas com a solução adotada pelo Governo?
Não. O governo optou pela via negocial tornando efetivas perdas da ordem dos mil milhões de euros através da denúncia com liquidação dos contratos de swap. Esta solução enquadra-se numa abordagem que apenas contempla a lógica do mercado, que menospreza o facto de o país não estar em condições de esbanjar recursos e das empresas não terem capital chegando a transformar o Estado em intermediário financeiro.
A via judicial foi recusada argumentando que existe o risco de ter que se pagar a totalidade das perdas potenciais na sequência da resolução judicial. Porém, ignora:
- um parecer jurídico da Cardigos & Associados, entregue ao governo em Setembro 2012, que argumenta que operações desta natureza carecem de visto prévio dado pelo tribunal de contas. A sua inexistência tem como efeito a declaração retroativa da nulidade do contrato e com isso a restituição de quaisquer valores pagos. O mesmo parecer alerta para a desproporcionalidade de informação e conhecimento entre os bancos e seus clientes, impondo aos primeiros deveres reforçados de informação, e para a possibilidade de declarar nulo contratos cujo design financeiro apenas beneficie uma das partes.
- o alerta de José Lebre de Freitas no Expresso de que contratos especulativos, os que não se destinam a cobrir riscos económico-financeiros reais, são considerados nulos segundo o direito português, regidos pelo código civil e equiparados a contratos de jogo e de aposta, dando lugar à restituição das verbas trocadas ou arrecadando os pagamentos passados, eliminando, porém, a possibilidade dos bancos arrecadarem quaisquer outros pagamentos.
- a jurisprudência internacional que anulou a emissão de uma obrigação com swap “tóxico” acoplado realizada pelo município de Milão onde os líderes da operação, os bancos Deutsche Bank, Depfa, UBS e JP Morgan foram acusados de atuarem, não só, como organizadores e assessores da operação mas também como contrapartes – violando o código de conduta da FSA, a entidade supervisora do Reino Unido ao abrigo da qual tem licença para exercer a atividade de investment banking. Foram também condenados por deturparem o impacto da operação e por falta de transparência ao esconderem parte das comissões pagas pela montagem da operação.
- ou mesmo o facto da resolução judicial poder a vir ocorrer em período de crescimento e quando a dívida já se torna mais suportável e sustentável.
No teu entendimento, o que é um swap tóxico?
Eu não sei o que é um swap tóxico. Todos os swaps, mesmo os mais simples – os plain vanilla, têm o potencial de gerar perdas e, por isso, de se tornarem ruinosos, tóxicos, se não respeitarem determinadas regras básicas.
Penso que no episódio recente dos swaps houve uma apropriação política do termo. A diferenciação entre swaps especulativos, exóticos e tóxicos criou aqui uma nebulosa que permitiu excluir desta trama elementos ligados ao governo. O caso mais gritante o da atual ministra das finanças que contratou, enquanto diretora financeira da Refer, swaps distintos dos plain vanilla classificados de tipo 3 e 4 (numa escala de 1 a 5) no relatório da Stormharbour. Certamente casos não tão gritantes quanto outros mas ainda assim com risco superior ao aceitável para uma instituição pública. Esta abordagem superficial impede um debate aprofundado sobre as circunstâncias em que estes instrumentos foram contratados, sobre o modelo de financiamento do Estado, e sobre o que é aceitável para ser contratado pelo Estado e pelo sector empresarial do estado (SEE) quando existem implicações tão diretas para o cidadão, enquanto contribuinte mas também enquanto beneficiários do Estado social.
Prefiro uma classificação alternativa, entre swaps simples - os plain vanilla, os swap de taxa de juro ou os swaps de taxa de câmbio; e os swaps complexos, aqueles que incorporam opções. Um tipo de derivado financeiro complexo, com forte alavancagem e com forte componente de risco. Existem vários tipos de opções: as plain vanilla – as opções de compra ou de venda, que podem ser europeias se exercidas na data de vencimento, ou americanas se exercidas em qualquer altura até à sua data de vencimento; e as opções exóticas fruto de engenharia financeira, no fundo agregados das opções anteriores por vezes com múltiplos indexantes. As opções exóticas, de grande opacidade sobre o seu conteúdo, colocam problemas graves no que respeita à sua avaliação e à sua cobertura.
Portanto, em bom rigor todo o swap pode ser tóxico. Um swap plain vanilla de cobertura de risco de taxa de juro – aquele em que se trocam cupões com taxas de curto prazo por taxas de longo prazo, se não for cuidadosamente monitorizado pode ter resultados ruinosos se não se anular atempadamente a posição quando esta começa a acumular perdas. A prudência recomenda que se estipulem limites (stop-losses) para as perdas que estas posições com derivados possam assumir. O mesmo swap plain vanilla, pode ser utilizado para especular quando se aceitam taxas de juro que não refletem o equilíbrio entre curto e longo prazo. Na data em que o swap é contratado, pagar taxa fixa ou taxa variável deve ser indiferente, embora posteriormente estas tenham comportamentos distintos (esta a origem do mark-to-market). Especula-se quando este equilíbrio inicial não é respeitado, por exemplo quando são contratadas taxas de juro que conferem um prémio à cabeça que será pago ao longo do tempo através de taxas acima daquele equilíbrio. Especula-se também quando se assumem swaps sem colateral subjacente ou quando se estende a sua maturidade além da maturidade do empréstimo subjacente.
Quando se adicionam opções, aumenta a alavancagem, isto é, alarga-se o potencial de ganhos mas igualmente o potencial de perdas. Por assim dizer, aumenta-se a sua toxicidade. O descalabro que se viu com a evolução das perdas potenciais da carteira de swaps do SEE, a crise dos swaps, reflete isso mesmo. Foram contratados swaps infestados de opções, porque uma das coisas que a engenharia financeira faz é criar pacotes de opções, compram-se umas e vendem-se outras. Estes aglomerados de opções são muito complexos de se avaliar e de proceder à sua cobertura ou ao seu cancelamento. Cada opção tem de ser avaliada individualmente e criados cenários possíveis de eventos a ocorrer no futuro.
A diferenciação que o governo artificialmente criou entre swaps exóticos e tóxicos reflete, a meu ver, uma hierarquia entre as opções subjacentes pretendendo dizer que algumas opções exóticas são politicamente aceitáveis. Isto reflete, por um lado, um grande desconhecimento do que é este tipo de derivado financeiro – a questão da alavancagem, a necessidade de capital para financiar a aquisição das opções, a dificuldade de monitorizar posições e de as reverter, etc.. Por outro lado, ignora o potencial “criador” da engenharia financeira. Isto é, ignora que a oferta de engenharia financeira é regida por uma lógica de geração de lucros. A lógica do banco é a da intermediação. Quanto mais contratos se realizarem mais comissões serão cobradas. Compete portanto ao gestor público impor uma lógica de prudência, impor limites e não se inebriar pela sofisticação financeira e pelas aparentes vantagens destes produtos.
Eugénia Pires é economista, doutoranda em Economia na School of Oriental and African Studies da Universidade de Londres. Acompanhou a reforma do mercado primário e secundário de dívida pública em Portugal entre 1998 e Setembro de 2006. Pontualmente tem trabalhado como consultora internacional em países africanos de expressão portuguesa. Desde 2002 que faz voluntariado junto de pessoas sem-abrigo. Membro da IAC - Iniciativa para uma Auditoria Cidadã à Dívida Pública.
