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Capitalistas Loucos

Por trás do debate sobre como refazer a política financeira norte-americana, estará o debate sobre de quem é a culpa. É crucial expor a história de forma correcta, escreve um economista Prémio Nobel, identificando cinco erros chave - sob as administrações Reagan, Clinton e Bush II - e uma desilusão nacional.

Por Joseph E. Stiglitz, publicado na Vanity Fair

Um dia surgirá o momento em que as ameaças urgentes colocadas pela crise do crédito tornar-se-ão menos relevantes e a tarefa principal será encontrar uma solução para o futuro económico. Este será um momento perigoso. Por detrás do debate sobre políticas futuras está o debate sobre a História - um debate sobre as causas da situação actual. A batalha pelo passado determinará a batalha pelo presente. Por isso, é crucial entender a história correctamente.

Quais foram as decisões cruciais que conduziram à crise? Foram cometidos erros em cada encruzilhada - tivemos o que os engenheiros chamam "falha de sistema", quando não uma única, mas uma cascada de decisões origina um resultado trágico. Vejamos cinco momentos-chave.

Primeiro: Despedimento do presidente

Em 1987, a Administração Reagan decidiu remover Paul Volcker do cargo de Presidente do Conselho da Reserva Federal e designou Alan Greenspan para o seu lugar. Volcker tinha feito aquilo que os banqueiros centrais devem fazer. Sob o seu mandato, a inflação desceu de mais de 11% para 4%. No mundo dos bancos centrais, isto deveria ter-lhe garantido uma nota de "excelente" e assegurado o seu segundo mandato. Mas Volcker também compreendeu que os mercados financeiros precisam de ser regulados. Reagan quis alguém que não acreditasse nisto e encontrou-o no devoto de Ayn Rand, o filósofo objectivista e fundamentalista do comércio livre.

Greenspan teve um papel duplo. O Fed controla a torneira do dinheiro e, nos primeiros anos desta década, ele abriu-a ao máximo. Mas o Fed é também uma entidade reguladora. Se se nomeia alguém anti-regulamentação como executor, sabemos que tipo de regulação vamos ter. Um excesso de liquidez combinado com a falta de regulamentação provou-se uma receita desastrosa.

Greenspan esteve no cargo durante não uma mas duas bolhas financeiras. Depois de a bolha tecnológica ter rebentado em 2000/2001, ele ajudou a encher a bolha do imobiliário. A primeira responsabilidade de um banco central deveria ser manter a estabilidade do sistema financeiro. Se os bancos emprestam com base em preços de bens artificialmente altos, o resultado pode ser um colapso - como estamos a ver agora e como Greenpan deveria saber. Tinha várias das ferramentas que precisava para lidar com a situação. Para lidar com a bolha da alta-tecnologia, poderia ter aumentado as margens de segurança (quantidade de dinheiro que as pessoas têm de depositar para comprar acções). Para evitar a bolha imobiliária, poderia ter limitado os empréstimos predatórios a famílias de baixos rendimentos e proibir outras práticas insidiosas (os empréstimos sem documentação - ou "mentirosos", os empréstimos só de juros e outros). Isto teria ido bastante longe para nos proteger. Se não tinha os instrumentos necessários para o fazer, deveria tê-los pedido ao Congresso.

Obviamente, os problemas do nosso sistema financeiro não residem unicamente nos empréstimos. Os bancos fizeram mega-apostas uns com os outros através de instrumentos complicados como derivados, credit-default swaps e por aí adiante. Com estes, uma parte paga a outra, no caso de um determinado evento acontecer - por exemplo, se o Bear Stearns for à falência ou se o dólar subir. Estes instrumentos foram criados para ajudar a controlar o risco, mas também podem ser usados para jogar. Assim, se alguém se sente confiante em que o dólar vai cair, pode apostar de acordo com esse palpite, e se o dólar efectivamente cair, os lucros disparam. O problema está em que com esta complicada interligação de apostas de grande magnitude, ninguém conseguia saber qual era o estado financeiro dos outros. Sem surpresa, o mercado de crédito congelou.

Também aqui, Greenspan teve o seu papel. Quando fui presidente do Grupo de Conselheiros Económicos durante a administração Clinton, servi no comité dos maiores reguladores financeiros federais, um grupo que incluía Greenspan e o Secretário do Tesouro Robert Rubin. Já naquela altura, era claro que os derivados representavam uma ameaça. Não afirmámos como o fez memoravelmente Warren Buffett - que via os derivados como "armas financeiras de destruição massiva" - mas tivemos em conta o seu ponto de vista. Não obstante, considerando o risco, os desreguladores no comando do sistema financeiro - no Fed, na Securities and Exchange Commission (SEC) , e em todo o lado - decidiram não fazer nada, pois receavam que qualquer acção interferisse com a "inovação" no sistema financeiro. Mas inovação como "mudança" não tem valor inerente. Tanto pode ser má (os empréstimos "mentirosos" são um bom exemplo) como boa.

Segundo: Deitar Abaixo as Paredes

A filosofia da desregulamentação iria pagar dividendos inconvenientes nos anos seguintes. Em Novembro de 1999, o Congresso revogou a Lei Glass-Steagall - o culminar do esforço do lóbi de 300 milhões de dólares da indústria banqueira e de serviços financeiros, liderado no Congresso pelo Senador Phil Gramm. A Lei Glass-Steagall separava os bancos comerciais (que emprestam dinheiro) dos bancos de investimento (que organizam as vendas de acções e títulos); tinha sido elaborada após a Grande Depressão para impedir os excessos daquela era, incluindo graves conflitos de interesses. Por exemplo: sem separação, se uma empresa cujas acções tenham sido emitidas por um banco de investimento, com o seu forte apoio, tiver problemas, o seu ramo comercial não iria sentir pressão para emprestar dinheiro, talvez insensatamente? Não é difícil antever uma espiral crescente de más decisões. Eu opus-me à revogação da Lei Glass - Steagall. Os proponentes efectivamente disseram: "confiem em nós: nós vamos criar Muralhas da China para impedir que os problemas do passado voltem a acontecer". Como economista, com certeza que possuía um elevado grau de confiança, confiança no poder dos incentives económicos para dobrar o comportamento humano para o interesse próprio - para o interesse próprio a curto prazo e a qualquer taxa, em vez do "interesse próprio correctamente entendido" de Tocqueville.

A consequência mais importante da revogação da Lei Glass-Steagall é indirecta - está na forma como a revogação mudou uma cultura. Não é suposto os bancos comerciais aventurarem-se em alto risco; é suposto fazerem a gestão do dinheiro das pessoas de modo bastante conservador. É perante esta ideia que o governo concorda em pagar a conta quando estes quebram. Por outro lado, os bancos de investimento têm tradicionalmente controlado o dinheiro dos ricos - aqueles que podem correr maiores riscos no sentido de obter maiores rendimentos. Quando a revogação de Glass-Stealgall juntou os bancos comerciais e de investimento, a cultura de banco de investimento saiu vencedora. Houve uma procura de altos rendimentos que poderiam ser obtidos apenas através de altas alavancas e riscos.

Existem outros passos importantes no caminho da desregulamentação. Um foi a decisão de Abril de 2004 tomada pela Securities and Exchange Commission, num encontro frequentado por praticamente ninguém e largamente ignorado na altura, que permitiu aos bancos de investimento aumentar o seu rácio dívida/capital (de 12:1 para 30:1 ou mais) para que pudessem comprar mais títulos de hipotecas, inflacionando a bolha do imobiliário durante o processo. Ao concordar com esta medida, a SEC apoiou as virtudes da auto-regulação: a noção peculiar de que os bancos podem controlar-se a si próprios. Auto-regulação é absurdo, como admite agora Alan Greenspan, e na prática não consegue em caso algum identificar riscos sistémicos - o tipo de riscos que se levantam quando, por exemplo, os modelos usados por cada um dos bancos na gestão das suas carteiras indicam a todos os bancos para venderem determinados títulos de uma só vez.

À medida que nos vamos despindo de velhas regulações, não fizemos nada relativamente aos novos desafios colocados pelos mercados do século XXI. E o desafio mais importante foi colocado pelos derivados. Em 1998, o chefe da Commodity Futures Trading Commission, Brooksley Born, apelou por tal regulação - uma preocupação que se tornou urgente depois de o Fed, no mesmo ano, ter elaborado o bailout (plano de salvamento) do Long-Term Capital Management, um hedge-fund cuja falência de mais de um bilião de dólares (milhão de milhão) ameaçou os mercados financeiros globais. Mas o Secretário do Tesouro Robert Rubin, o seu ajudante, Larry Summers e Greenspan foram inexoráveis e bem sucedidos na sua oposição. Não foi feito nada.

Terceiro: Aplicar as sanguessugas

Surgiu então o corte de impostos de Bush, primeiro em 7 de Junho de 2001, seguido de uma nova entrega dois anos depois. O presidente e os seus conselheiros aparentemente acreditam que a redução de impostos, especialmente para americanos e empresas com altos rendimentos, seria a cura para qualquer doença económica - é o equivalente moderno das sanguessugas. A redução de impostos teve um papel principal na formação das condições por detrás da actual crise, porque fez pouco para estimular a economia, o verdadeiro estímulo ficou nas mãos do Fed, que executou a tarefa através de taxas de juro baixas e liquidez sem precedentes. A guerra no Iraque tornou as coisas piores, pois conduziu à subida dos preços do petróleo. Uma vez que a América é tão dependente de petróleo importado, tivemos de gastar vários milhares de milhões de dólares extra para comprar petróleo - dinheiro que poderia ter sido gasto em bens americanos. Normalmente isto conduziria ao abrandamento económico, como aconteceu nos anos 70. Mas o Fed resolveu o assunto da forma mais míope possível. O excesso de liquidez tornou o dinheiro rapidamente disponível nos mercados de hipotecas, até para aqueles que normalmente não conseguiriam pedir emprestado. E, sim, isto impediu um abrandamento económico: a taxa de poupança privada na América desceu até zero. No entanto, deveria ser claro que estávamos a viver de dinheiro emprestado a tempo emprestado.

O corte na tributação dos ganhos de capital contribuiu para a crise de uma outra forma. Foi uma decisão que levantou questões éticas: aqueles que especulavam (leia-se, jogavam) e ganhavam eram taxados mais levemente do que aqueles que viviam de salários provenientes dos trabalhos árduos. Mas, mais do que isso, a decisão encorajou a alavancagem [investimento em acções através de empréstimos, elevando o risco da operação mas também as hipóteses de lucro] porque o juro era dedutível no imposto. Se, por exemplo, pedia emprestado um milhão para comprar uma casa ou colocava uma hipoteca de 100.000 dólares para comprar acções, o juro seria totalmente dedutível anualmente. Qualquer ganho de capital obtido pagava um imposto baixo - e possivelmente num futuro remoto. A administração Bush convidou abertamente ao excesso de empréstimos e crédito - e os consumidores americanos não precisavam de mais encorajamento.

Quarto: Falsear os números

Entretanto, em 30 de Julho de 2002, no acordar de vários escândalos - designadamente, o colapso da WorldCom e da Enron - o Congresso aprovou a lei Sarbanes-Oxley. Os escândalos envolveram todas as grandes firmas americanas de contabilidade, a maioria dos nossos bancos e algumas das nossas melhores empresas, e tornaram óbvio que tínhamos sérios problemas com o nosso sistema contabilístico. Para a maioria das pessoas, contabilidade é um assunto sonolento, mas se não podemos acreditar nos números de uma empresa, não podemos acreditar em nada acerca da empresa. Infelizmente, nas negociações que deram origem à lei Sarbanes-Oxley, foi tomada a decisão de não lidar com o que muita gente, incluindo o respeitável ex-chefe do SEC Arthur Levitt acreditava ser um problema implícito e fundamental: stock options 1. As stock options têm sido defendidos por proporcionarem incentivos saudáveis no sentido da boa gestão mas, de facto, são apenas "incentivos de pagamento". Se uma empresa tem sucesso, o director executivo ganha grandes recompensas sob a forma de stock options; se uma empresa não tem sucesso, a compensação é quase igual, mas proporcionada de outras maneiras. Isto é suficientemente mau. Mas os problemas colaterais das stock options é que elas incentivam a má contabilidade: a gestão do topo tem sempre incentivo para distorcer a informação de forma a fazer subir os preços das acções.

A estrutura de incentivo das agências de rating também se provou perversa. Agências como a Moody's e a Standard & Poor's eram pagas pelas próprias pessoas que deveriam avaliar. Resultado, tinham todos os motivos para dar às empresas altas avaliações, numa versão financeira daquilo que os professores universitários chamam inflação de notas. Uma vez que os bancos de investimento lhes pagavam, as agências de rating acreditavam em alquimia financeira - aquelas hipotecas tóxicas avaliadas negativamente poderiam ser convertidas em produtos que eram suficientemente seguros para serem compradas pelos bancos comerciais e fundos de pensões. Vimos esta mesma falha das agências de rating na crise do Sudeste Asiático nos anos 90: altas avaliações facilitavam a entrada de dinheiro na região e de repente uma mudança súbita nas avaliações trazia a devastação. Mas os capatazes financeiros não prestaram atenção.

Quinto: Deixar Sangrar

O último ponto surgiu com a passagem do pacote de bailout [plano de resgate ou salvamento] em 3 de Outubro de 2008 - isto é, com a própria resposta da administração à crise. Sentiremos as suas consequências nos próximos anos. Tanto a administração como o Fed têm sido guiados por um desejo de optimismo, esperando que as más notícias sejam passageiras e que o regresso do crescimento esteja no virar da esquina. À medida que os bancos americanos enfrentaram o colapso, a administração mudou de uma para outra forma de acção. Algumas instituições (Banco Stearns, A.I.G., Fannie Mae e Freddie Mac) foram salvas. O Lehman Brothers não. Alguns accionistas conseguiram algo de volta. Outros não.

A proposta original do Secretário do Tesouro Henry Paulson, um documento de três páginas que daria 700 mil milhões de dólares ao secretário para os gastar à sua descrição, sem qualquer supervisão ou controlo judicial, foi um acto de extraordinária arrogância. Ele vendeu o programa como necessário para restaurar a confiança. Mas não lidou com as causas subjacentes à perda de confiança. Os bancos tinham feito demasiados empréstimos maus. Tinham grandes buracos nos seus orçamentos. Ninguém sabia o que era verdade e o que era ficção. O pacote de salvamento era como uma transfusão massiva de sangue para um paciente que sofria de hemorragias internas - e nada estava a ser feito sobre a origem do problema, nomeadamente, a execução das hipotecas. Desperdiçou-se tempo valioso enquanto Paulson empurrava o seu próprio plano, dando "dinheiro por lixo", comprando os maus activos e transferindo o risco para os contribuintes americanos. Quando finalmente o plano foi abandonado, oferecendo aos bancos o dinheiro que precisavam, Paulson fê-lo não só de maneira a enganar os contribuintes americanos, mas também falhou na definição de como os bancos deveriam gastar esse dinheiro. Até permitiu que os bancos retribuíssem os seus accionistas ao mesmo tempo que os contribuintes punham o seu dinheiro nos bancos.

Outro problema não resolvido dizia respeito à fragilidade da economia. Esta foi sustentada por um excesso de crédito. Esse jogo tinha acabado. À medida que o consumo se contraía, as exportações mantiveram a economia a funcionar, mas com o dólar a fortalecer-se e a Europa e o resto do mundo a declinar, tornava-se difícil de ver como isto poderia continuar. Entretanto, os estados enfrentavam quebras maciças nas receitas - teriam de cortar nas despesas. Sem uma acção rápida do governo, a economia estaria perante um abrandamento. E mesmo que os bancos tivessem emprestado sensatamente - o que não fizeram - o abrandamento significaria uma subida de más dívidas, enfraquecendo sector financeiro fragilizado.

A administração falava de construção de confiança, mas o que executou foi um truque de confiança. Se quisesse efectivamente restaurar a confiança no sistema financeiro, deveria ter começado por lidar com os problemas subjacentes - as estruturas de incentivos com falhas e um sistema de regulamentação inadequado.

* * *

Houve alguma decisão que, se tivesse sido revertida, teria mudado o curso da história? Todas as decisões - incluindo as decisões de não fazer alguma coisa, como foram muitas das nossas más decisões - são consequência de decisões anteriores, uma teia interligada que se estende de um passado distante até ao futuro. Ouvir-se-ão alguns da direita apontar certas acções do próprio governo - como a Lei Community Reinvestment, que requer que os bancos tornem o dinheiro das hipotecas disponível em bairros de baixos rendimentos (as falhas nos pagamentos dos empréstimos de CRA foram muito mais baixas do que outros). Tem havido muito apontar de dedos a Fannie Mae e Freddie Mac, os dois gigantes de empréstimos hipotecários que originalmente eram propriedade do governo. Mas, de facto, eles chegaram tarde ao jogo do subprime, e o seu maior problema era semelhante ao do sector privado: os seus directores executivos tinham o mesmo incentivo perverso para serem indulgentes no jogo.

A verdade é que a maior parte dos erros individuais partem de um só: a crença de que os mercados são autoreguladores e o papel do Estado deve ser mínimo. Olhando para trás, para essa crença durante as audiências neste Outono, no Capitol Hill, Alan Greenspan disse em alto e bom som: "Eu encontrei uma falha". O congressista Henry Waxman pressionou-o respondendo: "Por outras palavras, descobriu que a sua visão do mundo, a sua ideologia, não estavam correctos; não estava a funcionar." "Absolutamente, absolutamente", dizia Greenspan. A adopção desta filosofia falhada da economia pela América - e por grande parte do resto do mundo - tornou inevitável que finalmente chegássemos a este ponto.

Joseph E. Stiglitz, Prémio Nobel da Economia, é professor na Universidade de Columbia

Tradução de Sofia Gomes

1 Stock options são programas de incentivo de longo prazo que permitem aos funcionários comprar acções da companhia onde trabalham por um preço abaixo do mercado.

(...)

Resto dossier

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Enquanto se generaliza a recessão nos Estados Unidos, na Europa e no Japão, a crise financeira assume a sua verdadeira dimensão enquanto crise económica mundial. O Esquerda.net encerrou o dossier Crise Financeira Internacional (que pode ser consultado aqui) e abre agora um novo dossier Crise Económica Mundial, com novos textos e actualização permanente. Consulte-o frequentemente.

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